การอ่อนตัวของเงินเหรียญสหรัฐ

เศรษฐศาสตร์จานร้อน : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ กรุงเทพธุรกิจ วันจันทร์ที่ 02 พฤศจิกายน พ.ศ. 2552

การอ่อนตัวของเงินเหรียญสหรัฐเป็นที่กล่าวถึงอย่างแพร่หลายในขณะนี้ และมีความกังวลว่าอาจจะเกิดวิกฤติเงินดอลลาร์ได้ในที่สุด ซึ่งปัจจุบันผู้เชี่ยวชาญส่วนใหญ่เชื่อว่าเงินดอลลาร์น่าจะอ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่อง แต่ไม่น่าจะพัฒนาไปสู่วิกฤติ ซึ่งผมจะขอนำเอาแนวคิดของทั้งสองฝ่ายมาสรุปให้อ่านกันครับ

นิตยสารอีโคโนมิสต์ฉบับวันที่ 22 ตุลาคมสรุปว่าเงินดอลลาร์จะอ่อนค่าลง แต่ไม่น่าจะตกต่ำลงอย่างรุนแรง (crash) เพราะยังเป็นเงินสกุลหลักของโลกที่ทุกคนต้องการถือครองเมื่อขาดความมั่นใจ เช่นช่วงเดือนกันยายน 2008 ถึงมีนาคม 2009 ที่เกิดการล่มสลายของวาณิชธนกิจ Lehman Brother และส่งผลให้เกิดความระส่ำระสายของระบบการเงินของโลก ทำให้นักลงทุนทิ้งตราสารหุ้น ตราสารหนี้และเงินสกุลอื่นๆ กลับมาถือเงินดอลลาร์ ทำให้เงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้น 13% ดังนั้น การอ่อนตัวของเงินดอลลาร์ในช่วง3-4 เดือนที่ผ่านมา จึงเป็นการอ่อนตัวเมื่อความตื่นตระหนกของนักลงทุนเริ่มคลี่คลาย และหันกลับไปรับความเสี่ยงจากการลงทุนประเภทต่างๆ ได้มากขึ้น และลดการถือเงินดอลลาร์ซึ่งให้ผลตอบแทนต่ำมาก แต่ประเด็นสำคัญ คือ เมื่อเกิดความตื่นตระหนก นักลงทุนก็ยังมองเงินดอลลาร์เป็นสินทรัพย์ที่ให้ความมั่นคงปลอดภัยสูงสุด

แปลว่าไม่น่าจะมีการทิ้งเงินดอลลาร์จนทำให้เกิดวิกฤติ แต่อีโคโนมิสต์ก็ยอมรับว่าเงินดอลลาร์น่าจะมีแนวโน้มอ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่องในอนาคต เพราะเศรษฐกิจสหรัฐยังมีความอ่อนแออยู่ กล่าวคือเศรษฐกิจที่ยังเปราะบางย่อมจะได้ประโยชน์จากเงินที่อ่อนค่า อันจะทำให้ส่งออกได้ดีขึ้นและนำเข้าลดลง เราจึงเห็นเงินดอลลาร์อ่อนค่าแม้รัฐมนตรีคลังสหรัฐและเจ้าหน้าที่ระดับสูงอื่นๆ จะออกมายืนยันว่า สหรัฐต้องการเห็นเงินดอลลาร์แข็งค่าไม่ใช่อ่อนค่า แต่ตลาดกลับมองว่าเมื่อเศรษฐกิจยังอ่อนแอ นโยบายการเงินก็ต้องผ่อนปรน (พิมพ์เงินออกมามาก) และนโยบายการคลังก็ต้องขาดดุลงบประมาณเป็นจำนวนมาก ทำให้รัฐบาลต้องมีหนี้สินเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ธนาคารกลางสหรัฐนั้นก่อนวิกฤติจะพิมพ์เงินดอลลาร์ออกมาประมาณ 9 แสนล้านดอลลาร์ ให้เป็นสภาพคล่องหลัก (ฐานเงิน) แต่ปัจจุบันธนาคารกลางสหรัฐปล่อยกู้ให้กับระบบการเงินเพิ่มขึ้นอีก 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ โดยการซื้อตราสารหนี้ระยะสั้นและระยะยาวต่างๆ ในตลาด ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐปล่อยสภาพคล่องเพิ่มจาก 9 แสนล้านดอลลาร์เป็น 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ ในทำนองเดียวกัน รัฐบาลโอบามาก็ขาดดุลงบประมาณเท่ากับ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปีนี้ แปลว่ารวมกันแล้วธนาคารกลางกับรัฐบาลสหรัฐมีบทบาทเข้าไป "อุ้ม" เศรษฐกิจสหรัฐรวมกันประมาณ 2.6 ล้านล้านดอลลาร์ หรือเกือบ 20% ของจีดีพี และมีแนวโน้มว่ามาตรการต่างๆ จะต้องทำต่อเนื่องไปอีกในปีหน้า โดยจะต้องเริ่มดึงสภาพคล่องออกบางส่วน แต่ตลาดกำลังเป็นห่วงว่าหากถอนตัวช้าไปก็จะนำไปสู่ปัญหาเงินเฟ้อ แต่หากถอนตัวเร็วไปเศรษฐกิจก็อาจยุบตัวลงได้ ความเสี่ยงดังกล่าวน่าจะทำให้เงินดอลลาร์ มีโอกาสอ่อนมากกว่าแข็งค่า

สำหรับอีโคโนมิสต์นั้นความเสี่ยงของการปรับตัวของค่าเงินดอลลาร์มี 3 ประการคือ 1.ประเทศเอเชียไม่ยอมให้ค่าเงินของตนแข็งค่าเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ (อาทิเช่น จีนผูกค่าเงินหยวนกับดอลลาร์) ซึ่งจะทำให้เอเชียเกิดปัญหาฟองสบู่ได้ในอนาคต และสร้างภาระให้กับเงินสกุลหลักอื่นๆ อาทิเช่น เงินยูโรที่แข็งค่าขึ้นอย่างมากจนอาจทำให้เศรษฐกิจยุโรปไม่สามารถฟื้นตัวได้ 2. นโยบายการเงินการคลังของสหรัฐปัจจุบันไม่ยั่งยืน คือ กู้เงินและปล่อยสภาพคล่องมากเกินไป จะต้องปรับลดลง และ 3. เศรษฐกิจสหรัฐจะลดความสำคัญทางเศรษฐกิจลงในระยะยาว (เพราะเศรษฐกิจประเทศอื่นๆ จะขยายตัวเร็วกว่าเศรษฐกิจสหรัฐ) ทำให้เงินดอลลาร์จะต้องถูกลดบทบาทลงในที่สุด (แต่กระบวนดังกล่าวน่าจะต้องใช้เวลาอีกหลายสิบปี) อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงทั้ง 3 ข้อดังกล่าว ไม่น่าจะนำไปสู่วิกฤติเงินดอลลาร์ในความเห็นของอีโคโนมิสต์ซึ่งสะท้อนความเห็นหลักของนักเศรษฐศาสตร์ทั่วไป

ในอีกด้านหนึ่ง ดร. Allan Meltzer ศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัย Carnegie Melton ซึ่งเป็นผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินและธนาคารกลางของสหรัฐเขียนบทความที่ตีพิมพ์ในหนังสือพิมพ์ Wall Street Journal เมื่อวันที่ 26 ตุลาคมได้เริ่มต้นบทความ ว่า "สหรัฐกำลังเดินสู่วิกฤติการเงินครั้งใหม่" เพราะดำเนินนโยบายขาดดุลงบประมาณสูง จนจะไม่สามารถรักษาวินัยทางการคลังได้ พร้อมกับนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากเกินไป ซึ่งเคยมีหลายกรณีในอดีตที่นโยบายเศรษฐกิจมหภาคดังกล่าวนำไปสู่การอ่อนค่าของเงินและวิกฤติเศรษฐกิจในที่สุด

ดร. Meltzer ยอมรับว่าปัจจุบันรัฐบาลและธนาคารกลางของประเทศต่างๆ (โดยเฉพาะเอเชีย) กำลังปล่อยกู้ให้กับสหรัฐโดยการซื้อตราสารหนี้ของรัฐบาลสหรัฐ แต่การซื้อดังกล่าวย่อมมีขอบเขต และประเทศอื่นๆ ก็จะต้องมีภาระที่จะจัดการกับหนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้นของตนในที่สุด กล่าวคือ สหรัฐไม่ควรคิดว่าต่างประเทศโดยเฉพาะประเทศจีนจะยินยอมซื้อพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐประมาณครึ่งหนึ่งของปริมาณที่ออกใหม่อย่างที่เป็นอยู่ในขณะนี้ไปเรื่อยๆ ตรงนี้ผมขอขยายความว่าหากเศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวโดยการกู้ยืม เพราะประชาชนสหรัฐใช้จ่ายเกินตัวก็จะกลับเข้าสู่วัฏจักรเดิมในช่วง 2003-2007 คือ สหรัฐขาดดุลบัญชีเดินสะพัด 4-6% ของจีดีพี (ในปีนี้ จะขาดดุลเพียง 3% ของจีดีพี) แต่สิ่งที่จะแตกต่าง คือ ก่อนหน้านี้ การขาดดุล (การใช้จ่ายเกินตัว) นั้น กู้เงินจากต่างประเทศโดยการที่ภาคเอกชนสหรัฐขายตราสารหนี้ซีดีโอ (Collateralized Debt Obligation) แต่ในปัจจุบันและอนาคตจะทดแทนการใช้จ่ายเกินตัวโดยการขายตราสารหนี้ของรัฐบาล กล่าวคือ เปลี่ยนจากการกู้เงินโดยภาคเอกชนมาเป็นการกู้เงินโดยภาครัฐนั่นเอง

ในส่วนของผลกระทบจากนโยบายการเงินที่เพิ่มสภาพคล่องมากเกินไปนั้น ดร.Meltzerอธิบายว่าปัจจุบันที่ธนาคารกลางสหรัฐรับซื้อตราสารประเภทต่างๆ มูลค่าสูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์นั้นทำให้ธนาคารพาณิชย์ (ที่ไม่กล้าซื้อตราสารดังกล่าวเพราะเสี่ยงเกินไป) มีเงินส่วนเกินฝากเอาไว้กับธนาคารกลางมากถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ (idle reserves) เช่นกัน และหากรัฐบาลขาดวินัยทางการคลังโดยกู้เงินจากระบบมากขึ้นเรื่อยๆ โดยการออกตราสารหนี้ก็จะผลักดันให้ธนาคารพาณิชย์นำเงิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ดังกล่าวไปซื้อพันธบัตรรัฐบาล ทำให้ปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ผลที่จะตามมา คือ เงินดอลลาร์จะอ่อนค่าลงอย่างมาก เพราะปริมาณเงินในระบบจะปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

ความมั่นใจของนักลงทุนที่สรุปว่าเงินเฟ้อจะไม่เป็นปัญหาในอนาคตนั้น ดร.Meltzer เชื่อว่าเป็นข้อสรุปที่ผิดพลาด โดยนักลงทุนสรุปจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ปรับลดลง และส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปกติและพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับราคาตามอัตราเงินเฟ้อ กล่าวคือเมื่อส่วนต่างต่ำก็แปลว่าตลาดเชื่อมั่นว่าธนาคารกลางจะสามารถควบคุมเงินเฟ้อให้ต่ำอย่างต่อเนื่องในระยะยาว แต่ ดร.Meltzer เห็นว่าเครื่องบ่งชี้ดังกล่าวถูกบิดเบือนโดยการที่ธนาคารกลางปล่อยสินเชื่อให้ธนาคารพาณิชย์โดยเกือบจะไม่คิดดอกเบี้ย ทำให้ธนาคารพาณิชย์ซื้อพันธบัตรรัฐบาลในราคาที่สูง (ซึ่งทำให้ผลตอบแทนต่ำ) นอกจากนั้น ธนาคารกลางก็ยังเข้าไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยตรงอีกด้วย ซึ่งมีส่วนทำให้ราคาพันธบัตรสูงขึ้น จึงเป็นการบิดเบือนให้ผลตอบแทนของพันธบัตรต่ำกว่าความเป็นจริงอีกด้วย ในทำนองเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐก็ยังเข้าไปซื้อตราสารหนี้ระยะยาวของสถาบันการเงินที่รัฐบาลมอบหมายให้ปล่อยกู้ให้กับผู้ซื้อบ้าน ซึ่งเป็นการกดดอกเบี้ยระยะยาวให้อยู่ที่ระดับต่ำเกินจริงอีกทางหนึ่งด้วย

ประเด็นหลัก คือ การกดดอกเบี้ยให้ต่ำเกินจริงจะส่งเสริมให้สหรัฐขาดวินัยทางการคลังและกู้ยืมเงินมากเกินไปจนในที่สุดจะนำไปสู่การสร้างหนี้สินและปัญหาเงินเฟ้อที่จะนำสหรัฐกลับเข้าไปสู่ยุคศตวรรษ 70 ซึ่งเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นสูงเกิน 2 หลัก และในที่สุด ก็ต้องแก้โดยการปรับดอกเบี้ยขึ้นสูงถึง 20% และเศรษฐกิจเข้าสู่สภาวะถดถอยที่รุนแรง ทำให้การว่างงานปรับเพิ่มขึ้นไปสูงถึง 10.5% ในปี 1982

ดร. Meltzer สรุปว่ารัฐบาลสหรัฐจะต้องรีบปรับนโยบาย เพื่อควบคุมเงินเฟ้อในอนาคตโดยเร็วพร้อมกับการปรับลดการขาดดุลงบประมาณลงอย่างรีบด่วน ซึ่งจะนำไปสู่เสถียรภาพและความน่าเชื่อถือของเงินดอลลาร์ หากไม่รีบดำเนินการก็จะไม่สามารถหลีกเลี่ยงวิกฤติเศรษฐกิจในอนาคตได้